平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场(chǎng)对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两“透支”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两住房租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的(de)负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等(děng)。

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